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东方富海投资管理有限公司合伙人、风控委主任、华南国仲(深圳国际仲裁院)仲裁员宋萍萍:股权投资基金的风险管理


编者按:华南国际经济贸易仲裁委员会(深圳国际仲裁院)主办的华南企业法律论坛2015年年会暨“中国金融机构资产管理业务的发展与法律问题”研讨会在深圳证券交易所新大楼召开。最高人民法院第一巡回法庭、民四庭,广东省政府金融办,中国(广东)自贸区工作办公室,中国证监会深圳监管局,深圳证券交易所,中国(广东)自贸区前海蛇口片区管委会、前海管理局为本次研讨会的特别支持机构。来自400多家金融机构的高管和法务人员,与各级法院法官、仲裁员、调解专家、高校学者、金融行业律师及证监会、深交所等监管机构的相关负责人共约600人,齐聚深圳证券交易所,共同参与了研讨。


  本届年会聚焦“中国资产管理业务模式的创新与发展”和“中国资产管理业务的风险防范和争议解决”两大热点。东方富海投资管理有限公司合伙人、风控委主任、华南国仲仲裁员、华南国仲创投专业委员会委员、深圳证券期货业纠纷调解中心调解员宋萍萍就“股权投资基金的风险管理”作了专题发言。

 

 

尊敬的各位领导、专家、朋友,大家好!

 

首先非常感谢主办方华南国仲及协办机构,给我们股权投资基金界一个交流学习和传递我们行业声音的机会。

 

我接下来除了讲讲风险管理以外,也希望跟大家分享一点怎样通过股权投资,使我们的资产能够在3—5年增值的秘诀。我首先给大家汇报一下股权投资基金的发展现状以及未来的趋势。

 

和大的资产管理公司相比,股权投资基金是资产管理行业的新兵,但它又是一个完全市场化的行业。纯粹的PE股权投资管理机构大多数都是民营和外资的,我们募集资金的来源,大多也是自然人和民营企业,我们所投向的企业也都是寻找最优秀的企业家,最优秀的有创新理念的成长型和中小民营企业,所以股权投资机构对集合社会资本,投向优势行业起了非常关键的作用,然后也把这些企业通过培育送入资本市场,实现退出,是连接资本市场和创新企业一个重要的纽带。

 

15年前,懂得风险投资的国内专家寥寥无几,发展了15年后,深圳涌现了大量PE投资机构。根据最新统计情况,全国私募股权机构已经达到8900多家,管理基金达到6000多只,管理规模达到2万多亿元,发展的还是非常快。

 

下面我简单给大家分享一下我所在的机构东方富海的发展历程,不是为了做广告,主要是我们这个机构的发展轨迹也代表了一大批PE基金发展的轨迹。我们公司是2006年成立的,当时7、8个人管理了3亿元的资产规模,经过9年发展,目前管理规模超过100亿元,管理基金也有15只,我们有40多个项目通过上市或者并购方式退出。大家关注新三板也看到了,新三板形成一个新的PE基金为主题的板块,我们看到九鼎投资的市值已经达到了将近1000亿元,迅速通过新三板募资通道,实现了从股权基金管理到金融控股。最近我们也看到九鼎投资豪掷100亿元收购香港保险公司。还有中科招商,在二级市场增持了20多家上市公司股份。现在准备登陆新三板的PE机构有几十家,新三板也会给PE机构带来新的发展机遇和平台。

 

在美国,企业的资产证券化和基金化程度非常高,单纯的并购基金在GDP的比例已经占到6%,我们所有基金加起来在国内也还不到3.5%。所以中国基金未来发展前景还是非常广阔的,股权基金法律服务市场还是相当广阔的,我们对其中的法律热点和难点进行讨论也是非常必要的。

 

我有幸作为华南国仲的仲裁员,审理了几宗股权投资纠纷的案件,也希望通过这样一个机会跟大家做一些交流和分享。

 

第一个案子是一个股权回购案,2011年多家PE机构向一个公司增资数千万元,持有20%股份。2013年底PE基金以A公司未能实现业绩承诺为由提出仲裁申请,要求裁决该公司大股东回购其持有的该公司全部股权。

 

合同关于回购条款一共有五段话,每段话都有瑕疵,也说明围绕我们股权投资基金法律服务市场还有很多工作要做。

 

首先,这个案子条款约定所有全体原股东作出承诺由第一大股东来回购投资机构股权,承诺主体和执行主体不一致。第二,合同没有明确界定上市和IPO的概念,面对国内多层次资本市场以及海内外资本市场的选择,我们必须要在协议里面明确,约定作为触发回购条件之一的“没有上市”指得是在哪一个资本市场没有上市?第三,协议里面约定回购的条件本来是想说净利润如果低于多少万元有权要求回购,但是协议里约定“公司按照IPO审计的2011年在扣非后低于N万元”触发回购,条款少了一个最重要的主语“净利润”。还有,这个公司约定按照IPO审计,何为IPO审计?我们通常说的是由有证券业务资格的会计师事务所进行审计。

 

这个案子在仲裁的时候也出现一个问题,开庭的时候,申请人没有向仲裁庭提交关于A公司利润数据的任何证据,开庭以后他们才到工商局复印当时的年检报告。在主张权利的证据方面,申请方也只是提交了公司的普通门卫签收的律师函,当庭被申请方就说这个员工没有递交给我们,后来他们又通过员工社保的资料,以及当时要求回购的邮件补充了证据。

 

这个案件还暴露出的问题是,几千万投进去以后,迅速被江浙民营企业家拿去做了高利贷,后来没有收回,影响了公司的发展。但在合同条款里面,也没有对于投资款的用途和监管进行明确约定。

 

这个案子,我们经过充分的调查和申请人补充证据,还是支持了申请人的仲裁请求,并且他也在法院进行诉前保全,结果是好的,但是里面的问题值得我们深思。

 

第二个案子是一个公司对赌的案件,刚才几个大律师也在聊这个问题,对赌的准确说法是“估值调整机制”。这是一个早期的农业项目。当时投资机构投了3千万元,当时投的时候已经是2011年底,但是约定对赌指标是2011年2500万元,2012年4500万元,2013年6000万元。结果2011年几十万元,2012年7万元。严格按照公司对赌的约定,投资机构把所有投资拿回来后还要持有这个公司的股权,这样的对赌设计显然是不合理的。

 

所以在投资的时候,我们投资团队一直都强调,绝不能够依赖对赌回购条款进行投资,我们还是要回归到投资本源,抓企业投资价值和未来发展。

 

第三个案子是我当时做律师的时候参与的案子,也是一个早期项目,投资机构投进去的时候在条款里面没有约定优先清算权,结果投资时间不长,创始团队就以研发结果达不到预期目标,要求公司清算,投资方和技术入股的创始人按比例分配财产,在技术已经没有变现价值的情况下,投资人遭受了巨大的损失。所以我们在设计条款的时候,如果关键的条款缺失,容易诱发道德风险,损害自己的利益。

 

下面我也给大家简单介绍一下,股权投资业务的风险管理。

 

私募股权投资基金,是完全市场化的,没有太高门槛,完全靠品牌和业绩说话,所以风控非常关键。我们公司强调的风控体系是全流程的跟进和参与,从尽职调查、评审、投资方案到投后管理,全部由风控体系和投资部门共同参与。

 

我们的双内控体系,业务人员和一线进行风险节点控制,同时风控部门进行事先规范、日常培训、项目支持、事后监控,实行全流程跟踪,从而最大程度控制风险。

 

关于尽职调查我们分不同投资阶段有所区别,对于IPO成熟项目,我们对于其业务、法律、财务的尽职调查的深度要求非常高,而且强调独立判断。对于大型项目我们也会请外面中介机构,但是同时我们也会配合自己的风控审核。

 

投资机构以前分享pre-IPO的盛宴已经过去,现在投资阶段也往前移,更多专注于早中期项目。投资阶段前移对尽职调查也带来了比较大的变化,对于早中期项目,法律财务尽职调查的难度下降,但是对于团队、行业、商业模式的尽职调查和判断,要求更高。围绕着这样的一个尽职调查的变化,我们也总结了我们的尽职调查原则:

 

9: 见过至少90%以上的股东和管理层

8: 坚持8点钟原则:与企业员工一起上下班

7: 到企业至少7个部门访谈、调研

6: 在企业尽职调查连续6天

5: 对企业的团队、技术、市场、财务、法律5个要素进行详查

4 :走访企业至少4个上下游的客户

3: 调研过至少3个以上的竞争对手

2: 永远对企业保持至少20个问题

1: 与企业普通员工至少吃1次饭

 

我们强调由在一线听到炮声的团队,深入调研,进行决策。

 

从律所转行到投资机构后,也经常有人跟我交流,怎么样做好股权投资基金的风控?还是选对人、选对好项目,才是最好的风控,如果投错项目,再好的律师、再好的风控也很难有回天之力。我们投资的时候专注于对团队、行业、商业模式深入的研究。我们在手段上面也加强了基金专业化、团队专业化的建设。公司成立初期的基金都是综合性基金,我们在2012年以后全部实现基金专业化,我们成立了专业的互联网基金,专业的环保基金等。从投资的收益来看,基金专业化以后,收益率和成功率明显提高。

 

还有我们对于重点关注的行业,投资阶段全覆盖,像我们互联网产业,我们投了大概60多个项目,我们在产业阶段上,从互联网孵化器到天使基金、VC、PE、并购基金,每个阶段上都有布局。

 

对于中小企业来说,寻找有企业家精神的创始人和创始团队,对我们来说是至关重要的。我们也总结了,创始人要重点投三种人,大气、胸怀宽广的;一根筋、执著的;还有爱面子的,重情守诺的。

 

我们还要看创始团队以及企业文化,像我们投的昆仑万维在二级市场很好,现在是国内最大的游戏海外运营公司,我们当时投的时候他们团队从研发、财务、风控、到市场都非常整齐,而且公司成立的时候就做了合理的股权激励安排,投了以后公司发展的非常迅速。

 

接下来给大家分享一个我们的投资案例酒仙网,我们在2012年投资的这家公司,当时投的时候公司还是亏损的,我们为什么投这家公司?首先我们看好他的创始人,他本身是开实体店卖酒的,已经做了十几年,和各大酒厂有密切联系,对行业有深入了解。还有他有极强执行力,公司初创时候就可以带领100多人团队,两辆大客车早上7点拉出去,晚上9点拉回来。当时我们给他投了5千万元,2015年估值已经达到60多亿元,是我们当时投资的20倍。

 

对于高科技企业我们还非常关注知识产权,像我们投的音悦台,有40万首正版MV,动漫设计和制作公司原力动画,坚持专业软件的正版化,为与好莱坞合作打下好的基础。还有名片全能王,当时我们投他看的就是他的100多项核心专利,最新估值也达到十几亿元。关注知识产权保护的公司未来可能会走得更远。

 

还有就是投资方案的设计。我们会根据尽调情况由风控和项目团队,来共同根据项目具体情况制定投资方案,尽可能防范风险。由于股权投资机构是高溢价进去的,与创始团队相比,信息不对称、管理手段有限,所以我们还要根据情况引入回购条款、估值调整条款、反稀释、一票否决权等条款。做了几年风控以后我也发现,估值调整和回购很难实施,所以我们要根据项目投资不同阶段,优化投资方案,不一定一步投资到位,可以通过分步投资、债加股等方案降低风险。

 

光投到好的企业还不行,还要做好企业的增值服务,所以我们比较早提出,除了给钱还能给什么?我们要打造1+N多层次服务平台,我们投资控股了一家会计咨询管理公司,还投资了保理公司,给我们一些企业应急的款项提供贷款的支持,还有企业家俱乐部、财务管理咨询班,通过服务加强管理和资源整合。

 

有一些股权机构重视前期尽职调查,但是对投后管理容易忽视。我看一个案子,公司投了以后,后来引进二次投资的时候,没有仔细审核二轮增资协议,结果二轮增资协议约定机构投资人和创始人一样承担回购义务,但这不是他的本意。

 

资本市场在这么多年经历九次IPO暂停,每一次暂停对于我们PE机构来说都带来了极大的挑战,所以我们一方面推IPO,另外一方面拓展多元化渠道并购、回购、新三板等等。

 

最后,我代表股权投资界提一些建议,美国风险投资业和创新创业企业的发展,与他们完善的法律制度是密不可分的。我们看美国风险投资协会,关于优先股有很多的权利,像优先获得股息、清算财产、回购等等。目前中国股权投资机构在设计回购对赌条款的时候经常遇到挑战,最高院案例是支持和大股东的对赌回购,不支持和公司的对赌回购,但是大股东经常会说钱增值到公司用了,为什么要我一个人承担?这个很难有合理的解释。优先股可以很好的解决这样的问题,我们为什么不来做一些改革?实际上目前PE基金已经在条款上设计了一些类优先股的条款。但是在某些条款上面受到了挑战,比如说优先清算权,按照目前公司法规定不能实现,只能是大家清算的时候,先各自分配,然后再由大股东向机构投资人补偿,使得大股东又承担了繁重的税负成本。所以我认为,要想打破投资机构目前面临的一些困境,我们急需开放优先股的制度。

 




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