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北京大学法学院教授彭冰:资产管理业务的法律逻辑


编者按:由华南国际经济贸易仲裁委员会(深圳国际仲裁院)主办的华南企业法律论坛2015年年会暨“中国金融机构资产管理业务的发展与法律问题”研讨会在深圳证券交易所新大楼召开。最高人民法院第一巡回法庭、民四庭,广东省政府金融办,中国(广东)自贸区工作办公室,中国证监会深圳监管局,深圳证券交易所,中国(广东)自贸区前海蛇口片区管委会、前海管理局为本次研讨会的特别支持机构。来自400多家金融机构的高管和法务人员,与各级法院法官、仲裁员、调解专家、高校学者、金融行业律师及证监会、深交所等监管机构的相关负责人共约600人,齐聚深圳证券交易所,共同参与了研讨。

 

本届年会聚焦“中国资产管理业务模式的创新与发展”和“中国资产管理业务的风险防范和争议解决”两大热点。北京大学法学院教授、金融法研究中心副主任、华南国仲(深圳国际仲裁院)仲裁员彭冰就“资产管理业务的法律逻辑”做了专题发言。

 

 

大家下午好!

 

从早上到刚才大家都讨论了资产管理各个业务很多具体的内容,很多细节,讨论了很多法律或者监管的区隔所带来的问题,我希望我们能把视野放大一些,放远一点。在我看来,资产管理,所谓的受人之托代人理财这件事,实际上是整个金融制度的核心。抽象一点看,可以说所有的金融业务,从银行、证券到保险,所有核心金融业务的基本理念都是资产管理,都是为人理财,这是我今天要讲的核心观点。

 

整个金融是什么?是资金的融通。我经常在北大上课讲我的名言,在人类社会的每一个时点上,资金的分布都是不均匀的。我们今天在座每个人口袋里的钱是不一样的,有的人资金有富余,有人资金短缺,理论上就会产生资金融通需求。短缺方希望从资金富裕方获得资金,资金富裕方也希望把闲置资金交给能够更有效使用的人,使资金能够获得更好更有效率的使用。

 

如果资金短缺方和资金富裕方之间直接发生交易,其实就是我们习惯上说的直接融资,这件事讲起来容易做起来难,因为信息不对称等原因,交易成本非常高。发现那个有能力最有效率使用资金的人,这件事本身就是一个很有技术性活。像刚才宋总讲的,我们要找到那个人,可信的人,有能力的人,很困难。

 

我们看到的这些金融中介机构,不管是高大上的银行,还是现在我们看到的街边放高利贷的,他们要干的工作其实是什么?其实就是帮助你去寻找最有效率使用资金的人。习惯上我们把它们叫做金融中介。它的核心竞争力,一定是它能够找到能最有效率使用资金的人,然后把钱投给他。本质上所有金融中介,不管银行、证券,做的都是这件事。最典型的是银行,大家都熟悉,银行把大量闲散资金聚集起来,为此支付存款利息,然后放贷款通过贷款利息赚取中间利差。银行为什么能这么做?一定是他知道怎么把贷款放出去,怎么找到那个能够有效率使用贷款又能够还钱的人。一般公众则不具有这个能力,否则大家就自己放贷了。P2P也试图干这件事,能不能成功,我不太看好。因为找到能够有效使用贷款的人,并且让他按时还贷,这件事是个技术性很强的活,不是谁都能干的。

 

 

我们现在讲大资产管理时代,但实际上如果我们真的抽象的讲,自从我们进入了金融时代,我们就进入了一个资产管理的时代。我经常在北大也画这个图给大家看,这是当年哈佛法学院院长克拉克一篇很短的论文,但是他提出这样一个模式,很有意思。他认为资本主义在发展的过程中,会经历四个阶段。当然这四个阶段不是截然分明的,而是有很大程度上的重叠。

 

第一个阶段是企业家自己创业、挣钱;发展到一定程度会进入第二个阶段,出现了专门的职业经理人,与资本提供者相分离。这是因为大家有闲钱,但是没有企业家精神,大家觉得创业这件事太困难了,做实业太困难了,为什么刚才宋总讲PE这么多?就是因为创业这件事太困难,大家想我们做投资吧。这个结果是什么?大家学过公司法都知道,最终结果是现代股份制公司的产生。现代公司法对股份公司一个基本假设是所有权跟控制权的分离,这个分离就是资本的提供者——股东,只负责提供资本,而公司具体的经营交给职业经理人,所以我们看到的历史上的第一次分工,这次分工基本形成是在19世纪末,大型的股份制公司的出现。

 

我们接着会遇到第二次分工,也就是第三个阶段,这个阶段是什么?就是资本的提供者——股东的身份会发生进一步的分化。分化成什么?单纯的资金提供者和资产的管理人。作为股东你还要决定怎样投资,就像我们现在买股票,你要决定买哪家公司的股票。经过股灾大家都知道,投资这件事也是技术性很强的活,你也不知道该投资哪家公司。所以再一次分化,专业分工,你只需要把钱交给资产管理人,资产管理人来决定怎么样使用资金,给你带来最大的回报。

 

然后我们还会看到第三次分工:作为投资者,你还面临一个选择:多少钱我现在用来消费?多少钱用来做投资?这件事,现在我们不觉得很重要,但是等到社会进入老年社会,你就会发现,如果很多人没有在年轻时存下足够的养老金,在老年时的生活就会很悲惨。在某些国家,国家就直接给你做结余规划,你每个月工资发出来,直接给你扣掉多少钱,去做公积金、养老金,你根本拿不到手,国家直接帮你决定了,这些钱要省下来,不能让你消费。这是第三次专业分工,中国现在部分进入到这个时代。

 

我们今天讨论的资产管理或者大资产管理时代,其实是第二次分工第三个阶段。其实,我们很早就进入了这个阶段——只要我们有银行我们就已经进入这个阶段。但是因为银行、保险,只是资产管理里面的一些特殊形态,这些传统的、经典的资产管理模式,不能满足我们的需求,所以我们这个社会开始出现其他的创新的资产管理模式,也就是今天讨论的泛资产管理。法律在这里面能干什么?

 

直接融资,理论上讲就是钱从资金的富裕方直接流到资金短缺方。但是这个交易模式在理论上存在很大问题,就是信息不对称,这会导致你在融资前发生逆向选择,也就是说最愿意向资金富裕方要钱的、给出最高回报承诺的那个人往往是个骗子。而在融资之后,因为你没有办法监控他对资金的使用,或者没有办法非常详尽的监控他,导致的结果是道德风险。刚才宋总举的例子,大股东把钱挪走放高利贷了——做实业太辛苦,放高利贷好像容易些。如果你监控不够,他当然会有这种选择。这就是道德风险。

 

实践中我们会看到,直接融资,讲起来顺理成章,但是实际上发生起来很困难,所以如果放眼全球,我们会看到大多数国家都没有发展出一个强大的直接融资的市场。法律在这里面能起什么作用?从历史上来讲,现代公司法,就是从1840年以来以英国公司法为代表,到目前中国公司法的这一套公司法模式,其实主要解决的就是刚才我们讲的融资之后的监管问题,股东把钱交给公司,交给职业经理人去经营,然后怎么控制职业经理人。股东没有能力对他每一步决策都做监控,所以现代公司法发展出核心概念“信义义务”,要求公司管理层对公司整体或者股东,承担谨慎注意义务和忠实义务。实际上,忠实义务在公司法上已经发展的相对完善,但是在注意义务上,我认为到目前为止不管中国还是英美公司法都发展不够,未来还会有进一步发展的空间。

 

以1933年美国证券法为代表的现代证券法,要解决的是融资前的逆向选择问题。现代证券法以所谓的强制信息披露为核心,包括注册或者审核制度,来试图解决信息不对称。但是解决的怎么样?应该说也不是很让人满意。所以这两部法主要用来处理的是直接融资问题。但是目前为止我们觉得还不够完满,从理论上讲,都还在发展的过程中。

 

对于间接融资,所谓的以金融中介机构来做的资金融通,整个交易模式的核心,是资金富裕方把钱交给一个管理人,管理人获得资金控制权来决定怎么投资。这个交易模式看起来很奇怪:你要把钱交给一个人,这个人来决定怎么用你的钱,然后你的回报依赖于他管理资金的效果。在这种情况下我们会看到,管理这套法律制度的核心还是管理人的信义义务,核心是今天大家讲的信托法,实际上在英美法上还有代理法,他的核心内容跟信托法是一样的,代理人负有信托义务。

 

我们可以想像:资产管理人想获得投资人资金,他就必须获得投资人的信任。怎么获得这样的信任?这件事情是整个资产管理行业能够存在的前提。我们现在看到中国实践中的刚性兑付等情况,大家都批评它。但我要讲:刚性兑付在中国目前状态下是有合理基础的。为什么?你把你的钱交给管理者,你怎么能信任他?最简单的办法是固定收益承诺,因为在固定收益承诺下,你就不用那么去监控他,不用管他每一笔投资,他只要到期付你约定的利息就行了。所以固定收益承诺这样的安排,在资产管理业务上一定是首先出现的。只有在固定收益慢慢建立起大家对管理人的信心之后,有些人开始不满足固定收益,愿意承担更多的风险,才会出现非固定收益的安排,于是才会出现刚才宋总讲的PE。从理论上来讲,PE一定是一个很奇怪的安排:你把钱交给PE管理人,你的收益是他成功或者失败的后果。你丧失对资金的控制权,你要承担他所有的后果,你对他没有足够信任你一定不会干这件事。但是这个信任怎么取得?很困难。

 

在目前法律还不完善的情况下,资产管理市场发展的基础必须是市场纪律,法律目前在这方面能起到的作用非常少,特别是在资产管理人不违背忠实义务情况下,你没有办法对他的谨慎注意义务做出非常严格的规定。大家看市场上最典型的一种基金,公募型证券投资基金,它是什么状态?它的核心安排跟PE是一样的,大家把钱给基金管理公司,他凑成一个基金,然后投股票。所有的投资人,即基金持有人来承担他的投资后果,他收取固定费用,按资产管理规模收你的钱。这个模式讲起来很有道理,其实很奇怪,而且理论上讲,他按照资产规模收你钱,又不承担投资后果,怎么能成立呢?但实际公募型的证券投资基金现在已经发展的很庞大,它为什么能成立?因为有一个强大的市场约束。在投资人这一方,如果是开放型基金,投资人可以随时赎回,可以随时不干,我随时要你把钱还给我。而封闭型基金,交易所上市,每天都能看到价格的变化。在所投资产这一段,要求基金主要投流动性强的上市证券,资产透明,每天排名,从而形成强大市场约束,如果你做得差,你的净值不够、净值表现差,人家投资者直接赎回。在这样一个强大的市场纪律的约束下,公募型基金才能发展壮大。这就是市场纪律。

 

回过头来看,我们现在就是这样一个状态:有几种是历史上经过长期发展形成的,比较容易被大家接受的资产管理模式:商业银行、保险公司、投资基金,这些都是比较典型的结构化甚至组织化的资产管理模式,对这种模式,我们直接颁布法律,直接有商业银行法、保险法、基金法,直接来管他。但是对我们今天讲到的很多其他另类的资产管理模式,目前还没有相应的、特别的、专门的法律。我们认为,法律在这一块还有更多的发展空间,我们可以不断通过大家的丰富市场实践,通过我们不断的学习来总结,给法律增加更多的内容。

谢谢大家!





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