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宋萍萍:创投企业法律事务及风险控制实务探讨


编者按:东方富海投资管理公司合伙人、风控委主任、华南国际经济贸易仲裁委员会(深圳国际仲裁院)仲裁员宋萍萍女士在“创投风险管控与争议解决”主题沙龙上,就“创投企业法律事务及风险控制实务探讨”做了专题发言。

 

宋萍萍:尊敬的各位领导和各位嘉宾,首先非常感谢主办机构给我们创投圈的同仁一个交流、学习的机会。刚才主持人说我华丽转身,其实有一个小插曲,当我准备跨界的时候也有同事提醒我说,投资机构的法律风控不好做,说他有朋友在一个很大的机构做风控,一说No,然后投资总监就说你们又不赚钱,还整天说No,你的工资谁给你发啊!所以我当时是带着信心也有一点忐忑吧!到东方富海将近有4个年头了,看到了公司培育成长了一批“黑马项目”,有一些项目,可能一个项目就带来高额的回报,也看到了有数千万的投资,可能最终被投公司陷入困境,也有和项目组的同事以及企业家共同把陷入危机的企业拯救回来。这几年的实践让我认识到,创投企业的法律风控和投资业务是两条主线,缺一不可。在公司的核心管理团队的理解和支持下,这4年我们也根据公司的经验教训逐步完善和健全了我们的风控体系。

 

  一、风险制度、流程和机制

 

  首先跟大家分享一下我们的风控制度、流程和机制。我们总的原则是为公司基金的募集、投资、管理和退出提供全过程的风险管理控制。到了东方富海以后,我也去考察了多家创投机构的风控机制,应该来说这个行业在中国还是一个新兴的行业,风控的理念和体系的建立各家确有不同,像创新投、达晨,还有一些大的机构可能在风控上面也都是做的比较完备的,也有一些小的基金可能三五个人就先搭一个伙,也许都没有专门的法律和财务的人员,基本上都是外包,或者就是合伙人拍板就OK了。我们认为随着基金管理规模的扩大以及投资业务的日益复杂,建立全方位的风控体系是非常重要的。

 

  我们的内控体系也在不断梳理完善,我们最后的定位是要建立“双内控”的体系,由业务部门在业务环节中主动的控制,结合风控委的监控,来确保每一个项目、每一个环节由双部门来控制和监控。我们风控委的定位就是在业务的事先规范、业务的日常培训、项目的支持、事后的监控来全方位的镶嵌在这个业务体系里面,这样的话也可以来协调与业务部门的关系,否则业务部门出了文件你总说No,那么将来这个关系是非常难处理的。我们尽可能的让他们也具备相关的资本运作的财务、法律的常识,还有事前的一些规范的指引,这样我们才真正的实现了公司的全员风控和全流程风控。

 

  我们也形成了一个完整的风控制度。首先我们有三个基本的制度,风控管理办法、投资管理办法和三会工作指引。三会工作指引指的是我们项目的立项会、讨论会、投决会的一个指引。我们也在尽职调查、投后管理以及投资文件的模板方面来进行完善。因为常规的PE投资项目其实主要核心的条款是比较一致的,我们后来也形成了一个核心的参考文本,再根据具体项目的一些特殊情况进行删减或增补,这样就有效的防范了公司的风险,也提高了我们的工作效率。

 

  我们风控的流程是从项目的立项、尽职调查、决策、投资实施到投后管理,进行全程的跟进和参与,通过这样一个全部流程的控制,最终签字确认的时候,心里面还是有底多了。

 

  这是我们的OA系统的一个截图,我们所有的项目在进入投决会之前必须经过风控委的审核,而且是通过OA系统。我们根据公司相关的投资管理办法,具备了相关的尽职调查、访谈记录等以后,通过风控委的审核才可能进入到投决会的程序。通过OA系统的控制,有效的防范了尽职材料不到位,保证我们风险控制流程的实施。

 

  二、投资阶段中的风险控制

 

  下面我给大家介绍一下投资阶段中的风险控制。风控涉及的面非常多,我也是挑选我个人觉得比较有体会的一些内容给大家做一个分享。

 

  (一)项目立项

 

  首先从项目立项、从源头上控制风险。我们总结,过于宽松的立项可能会使一些有风险的项目进入到投决会的程序,也浪费了公司尽职调查的一些资源,所以我们就强化了在源头上控制风险。真正经过筛选以后能进入到我们立项的大概也就占到了10%。我们在项目立项会的这个程序,就通过公司的业务、法律、财务的尽调揭示重要的风险,屏蔽掉风险项目。

 

  (二)尽职调查

 

  进入立项以后,我们由项目小组制定尽调方案,风控介入整个项目尽调方案的制定,来解决需要重点考察的一些风险的问题。我们尽职调查一般来说至少要经过两次专业的项目讨论会,有合伙人还有专业的投资总监、法律、财务人员参加,才最后形成完整的调查报告和投资建议书。在尽调阶段,东方富海的一个特色就是我们坚持自己的法律、财务、业务的独立判断,我们当然也有一些联合投资或大型的项目也有外聘的律师事务所,但是外聘机构出具的财务和法律意见也会经过我们自己独立的审核。因为做投资和做律师我感觉是明显不同的,就是你做投资真的就是真金白银投下去,投到了一个好项目大家皆大欢喜,投到了一个不好的项目,你付出的精力和带来的市场上的一些影响,都是非常大的。

 

  东方富海经过将近9年的实践,也总结了一个987654321的尽调原则。这是我们的一些理念,也跟大家分享一下:

 

  9——至少见过90%以上的股东和管理层。这是我们加强对公司的深层次理解和了解的一个必要的过程。比如说我们投一个项目,当时他们和机构投资人有对赌,回购条款已经触发,但是我们去尽调的时候,公司大部分的创始人是不会跟我们讲的,我们通过对机构的尽调发现了这样一个重大的风险,也提出了相应的解决措施。

  8——坚持8点钟的原则,与企业员工一起上下班。我们做投资不可以像领导视察一样,大家做一下秀,必须要深入的了解企业真实的情况。

  7——到企业至少7个部门访谈调研,如果你单纯的去财务那里,他可以给你一套很好的报表,但是你去访谈业务部门、销售部门,各方面的一些业务数据和他的商业模式你就会有一个清晰的判断。

  6——在企业尽职调查至少要连续6天,我刚才说的,简单的应景式的尽调是很难深入了解真实情况的。我们曾经去看一个企业,待了几天,跟他们的一个保安聊天,后来他说我们这儿好多员工其实都是从外面的工厂借来的,其实他们的工作量、业务是没有那么饱和的,也形成了一些假象。你没有深入的调研是无法通过简单的书面的法律审核查到的。

  5——对企业的团队、技术、市场、财务、法律这5个要素进行详查。

  4——走访企业至少4个上下游的客户。企业本身的介绍是一方面,它上下游的客户对它的评价以及它的同类行业的比较是一个非常真实的了解渠道。

  3——调研三个以上的竞争对手。

  2——再好的企业我们也要保持至少20个问题,然后逐一的来进行质疑和解决。

  1——强调和企业普通的员工至少吃一次饭,这也是了解企业文化和它的老板、创业团队、整体情况的一个重要手段。

 

  接下来我想讲一下尽职调查在新的情况下的一些变化。常规的尽职调查我想大家应该也都很专业了,目前pre-IPO的项目越来越少,国家现在也强调创业投资,我们东方富海一直有在早期项目上投资,很多年以前就做了一些,我们现在普遍感觉到像互联网、生物制药还有新材料,更多的项目在早中期的阶段,所以我们的尽职调查也和常规的有所变化。有一些早期的项目可能法律、财务的尽职调查的时间就很短,实际上这方面的内容不是特别多,而对团队和商业模式的尽职调查的水平和要求进一步成为了我们一个重要方面。

 

  我们现在特别是对早期项目,强调对团队的尽职调查。首先,我们要寻找有企业家精神的创始人。我们总结了,我们投资要投三种人:大气的人、一根筋的人、爱面子的人。我当时到东方富海的时候听老板这样讲,我就觉得听着是挺有激情和感染力的,但是它实质的内涵,经过4年的实践,我确实觉得这是投资的一个精髓。我们看到了我们投资的好项目,真的它的核心创始人是非常重要的。像我们投的一个数字天域,借壳新世纪上市,现在改名叫联络互动,从13块猛飙到160块钱。它的这个创始人当时我们老总一见就觉得眼前一亮,就觉得特别优秀,对互联网行业理解深刻,而且有凝聚力,把一个知名企业集团原来的副总裁请来做公司高管,所以公司的发展也非常好。第二,它的创业团队是不是稳定,能不能够各自分管一块,然后和谐默契。关键的人士有没有个人信用违约等不良记录。我们也看到了我们投的一些企业,有一些企业很好,如果创始人、团队不好的话,它可能还会有另外的想法,又再造一个壳,或者通过关联交易转移公司的利润,还有恶意侵占公司的资产等等。我们昨天才开了项目讨论会,我发现有几个有问题的项目,基本上问题都是在人和团队的方面。另外,我们还要看团队的行业资源整合的能力。

 

  我们总结过,唐僧的团队最具有投资价值,就是有一个像唐僧一样的八十一难不回转的一个领头的人,还有一个执行干活的,还有一个认真勤奋的,还有一个具有合作精神的!对于人力资源的风险也是我们对于早期投资项目比较关注的一个方面。

 

  再一个,对于早期项目商业模式的尽职调查,对我们来说也提出了一个新的挑战。特别是早期项目,它还没有完整的市场业绩,我们就看它的创始团队以及它的商业模式,尤其是对于互联网还有一些高科技项目,知识产权也是我们重点核查的一个方面。一是自己的权利是否得到保护,也是看这个企业有没有一定的护城河,是不是那么容易被复制(做大做强以后)。二是这个企业是否有侵犯他人的权利?我们投了一个音悦台,如果是音乐粉丝的话可能知道,我们当时投这个公司,其中有一个很重要的方面,就是这家公司一直坚持走正版的路线,它有40多万首正版的MV,有4000多万的音乐粉丝,最近,几个著名风投机构也投资了这家公司。我们还投了一个原力动画,它和好莱坞、迪斯尼等国际顶尖机构深度合作,这个企业坚持专业软件的正版化,这样也为它和美国一流的机构合作打下了一个好的基础。此外,我们也协助企业进行知识产权的保护,像我们最近投了一个生物科技的项目,创始人是一个科学家,但是他对知识产权和know-how的重视程度不够,后面我们就专门给他制定了一个详细的知识产权保护的体系。

 

  还有,我们也是坚持法律、财务到现场尽调。我举一个简单的例子,我们曾经去看了一个项目,这个公司是主营射频识别技术的研究和开发应用,从公司的审计报告和法律合同来看,似乎是一个增长性很好的公司,但是经过我们法律、财务的尽调和中介机构的判断以后,发现这个公司至少虚构收入1500万元,还利用财务调整技巧增加了收益约7500万元,还以购买专有技术为名,转移了上一轮战略投资者的资金1300万元。从合同上来看的话,也是一个很正规的专有技术的购买合同,但是我们发现这个技术对公司的生产没有任何的实际用处,再一查他资金的往来去向,又转到了其中一个大股东的名下。所以,再好的项目、再好的报表我们也要保持必要的冷静,发现忽悠其实并不太难。

 

  我们要坚持独立判断。我们在投资的总结中,也总结了一条规律,就是说很多大腕投资机构扎堆的项目未必是好项目,有时候是抱团取暖,就觉得还可以,你投1000万,我也投1000万,大家觉得行业大佬投了,我们也投吧!这时候也容易出错。所以我觉得创投机构在依赖外部机构的材料使用上面,还是要保持独立的一个判断。

 

  (三)投资方案的设计

 

  接下来我想跟大家介绍一下投资方案的设计。在投资的时候,大股东、团队都希望高估值、少稀释,作为我们VC/PE也是要保护自己的权益,所以我们在投资方案的设计时要兼顾两方的利益,还要尽可能解决尽调发现的问题。

 

  投资方案我们通常使用的可能就是一步到位,增资或者受让股权。我觉得对于早期项目,或者说是对于有一些后续事件还需要在不同的阶段来解决的项目,我们可以尽可能的采用灵活的一些投资方案,比如说股+债,这样的话就说是可能减少对它的股权的稀释,如果公司达到一定的业绩,或者是在发展中根据合理的需要,我们的债权还可以转股,同时,股+债的模式也给我们执行这个对赌回购也带来了便利的条件。我们有一个项目,一部分是股权投资,一部分是委托贷款,如果他们没有完成承诺业绩的话,这个债要还给我们,如果是完成业绩的话,那么这个债就可以作为上一轮的投资款然后增资进去。这家企业没有完成它的对赌业绩,按合同约定是要补偿我们2700万的,正好我们的债大概有2900多万,所以顺利的执行了,如果没有好的投资方案,你想让他拿出2700万,那是非常困难的,我们投的企业我们一般也不想通过诉讼手段让他的声誉受影响。另外一个方式是债转股,我可以先锁定这个转股的价格,把握主动权,债权相对也更加安全。还有一个方式是分步投资,特别是对早期项目,我们现在投了一个生物制药的项目,你市场到了什么样的阶段我们给你追加投资,如果没有到的话,我可以及时的来进行止损。

 

  投资协议的制定也是非常关键的。因为创投行业是一个新兴的行业,我发现投资的条款很多也是舶来品,大家的理解也有一个过程,包括是不是得到我们国家法律、司法实践的支持,是否有效的问题,也来跟大家做一个探讨。比如说一票否决权的问题,我们投资机构有一个特点,就是我们是高估值、高溢价进去,投的钱很多,但是占的股权比例低,所以从股权的投票和董事的席位上来看的话,对公司的控制力是非常有限的,为了保护战略投资人利益,对于重大的事项,比如说大额对外投资,还有重大的非日常的经营事项等等,需要一票否决权。这个的有效性也经常受到挑战,但是后来我们也经过详细的论证,就觉得这个重大事项一票否决权对于投资机构来说是非常重要的,而且这个实现的形式也是完全合法的。

 

  我们有几种形式来实现一票否决权。一是包含模式。我们有一些事项按公司的表决机制,比如说经过董事或股东同意,但是要包括我们股东方提名的董事的同意。有些公司通过高利贷的形式,把公司的资金转出去了,如果说你对于超过银行贷款利率的公司借款行为没有制约的机制,大股东就可能可以通过表面上很合法的形式来转移公司的资产。第二种形式是独立董事表决的模式。我们交易所上市规则也规定,有一些重大的关联交易事项应当由独立董事认可后提交董事会讨论,也就是说,在董事层面上也可以有一个前置的程序,所以我们也可以要求有一些大的事项,需要我们投资机构的董事同意以后,或者是我们的股东同意以后,你才可以提交董事会或者是股东会。当然,这样的事项我们一般都不会包含在日常的经营范围内,不要干扰到企业正常的经营。还有一个模式就是提高表决的比例,来确保我们的董事和股东的投票能够真正的影响到公司对于一些重大事项的决策。

 

  回购条款。通常回购的条款可能是和公司的业绩还有公司的上市时间来挂钩的,但是我们后面发现,就说是公司的大股东如果出现恶意的损害公司利益的行为,作为机构投资人有时候是束手无策的,眼睁睁的看着公司垮掉。后面我们也借鉴了很多的案例的一些经验,把控股股东容易出现的一些违法违规的行为也作为触发回购条款的条件,这样就对大股东有一个比较强制性的制约。

 

  投资协议还有一个关键条款就是优先清算权。我当时做律师的时候就曾经碰到过一个案子,当时深圳有一个投资机构投了广州一个高科技企业,投了几千万,结果投资不到一年这个公司就清算了,他们当时没有优先清算条款,投资机构可能投了几千万才占10%,原来的老股东是通过知识产权、技术入股等等,结果一清算,他们分走大部分的钱,投资机构还分的少。没有优先清算权,给高溢价的投资机构带来了很大的损失,所以设置优先清算权可以有效的防范创始人的一些道德风险。在并购的时候,优先清算权也非常的重要。比如说我们投的有一个企业,投的时间不长,外资有一个大的机构想收购它,如果按股权比例来给收购款的话,我们高溢价进去的机构就会有比较大的损失,如果能够适用优先清算权的话就更加的合理,我们这个项目因为事先设定了优先清算权,也得到了一个合理的回报,实现了年化收益50%。这个方面关注的要点就是适用的范围除了清算还有并购退出,优先的方式有直接优先分配的,也有大股东来进行补偿的形式。

 

  另外一个就是审计条款。我自己是学法律的,以前觉得审计在协议里面通常都是一句话的事,但是在具体操作过程中,我发现对于公司的审计条款的约定是非常重要的。我们投了很多企业,都约定有对赌回购的条款,触发的条件之一就是你审计的业绩有无实现承诺,有些公司业绩达不到,但是也迟迟不做审计,你想去仲裁起诉你还拿不到证据,所以,我们现在也把强制审计条款列为公司章程的一个必备条款,也希望大家给予重视。

 

  三、投后管理中的风险控制

 

  你光投了钱,如果没有一个好的管理和增值服务,这个风险也是很大的。我们的管理通过日常管理和增值服务、项目检查和分类管理三种措施来进行。

 

  强化日常管理,就是我们投的所有项目的三会(股东会、董事会、监事会)的文件,除了项目总监来审核以外,也必须由公司的风控来最终把关。公司出现了重大事项,比如说是主营业务变化,或者说是有重大的重组、并购、诉讼,有一个重大事项报告制度。还有就是强化财务的监督。强化对项目的增值服务,我们参股的财务咨询公司、保理公司以及聘请的资本市场专业人士全方位的为被投企业提供增值服务。

 

  项目检查就是说我们通过定期的项目检查和项目讨论会来发现有重大风险的项目,以及形成对重点风险项目的处置方案。

 

  我们采取项目的分类管理,对于退出明确的项目,我们尽快的把它推向资本市场,避免因为管理过程的一些失误导致延误上市的时机。

 

  对于早期项目,我们也不可以说光给了钱就可以了,还要在各个方面(业务资源、人力资源,还有法律、财务上)来进行对接。像我们早期项目的管理就是从公司的规范治理、业务支持和财务管理方面来进行对接。早期的项目真的想孵化成功的话,确实要付出很多的努力。

 

  重点关注的项目。对重点关注项目的管理和增值服务可以有效的降低公司的风险。我们曾经投了一个项目,后来因公司整个行业的不景气,公司也处于濒临停产的危机,我们及时的帮助他们的核心骨干来对接银行和上下游业务的资源。目前公司已经登陆新三板,营业收入去年也实现了1000多万吧,今年可能也有2、3千万,一个濒临倒闭的企业,经过大家的努力也获得了新的发展机会。

 

  关于对赌,因为等一下谢学军博士会来进行介绍,对赌的法律问题我就不太多说。主要讲一下我们对于对赌项目的执行,特别要关注对赌的诉讼时效,以及对赌方案的处理问题。像我们有一个项目,涉及到对赌,但是公司还是有发展的前景,也没有那么多的现金,我们也会在实践中灵活的来掌握,有时候可能是将对赌现金转化为股权,保未来的增长,提高投资的安全性。还有一些项目,我们以对赌促回购。我最近在华南国际经济贸易仲裁委员会仲裁的一个案子,他投了3000万,按照对赌条款,对方没有实现业绩承诺的话,对赌的金额就达到2700万,后来我就进行调解,我说干脆回购算了,如果对赌完以后,本金收回去还要占别人20%的股份,从商业逻辑上来说也不是很公平。

 

  四、投资退出中的风险控制

 

  上市退出的项目我们主要是围绕着上市前的重组、解决法律上的障碍、财务上的一些问题等等来为公司提供服务。我们投的一个项目之前是红筹架构,后来我们看到互联网的估值在国内也非常高,我们就积极的协助律师把它回归到国内,当时的二级市场对TMT行业的估值也比较高,行业竞争也非常激烈,也急需资金来收购上下游的企业,这家公司就成功的借壳上市,我们这一个项目就是通过借壳以及借壳后的资本运作,实现了非常好的业绩回报。

 

  在并购退出的过程里面,和中介机构的合作,解决障碍,并购的谈判,我们风控也是全程的参与。我们在涉及到上市公司的借壳、重组的时候,要分清楚哪些事项由大股东来承诺,哪些事项由财务投资人承诺。

 

  对于风险的项目,我们认为看清趋势、果断处置、果断止损是非常关键的。

 

  最后,再从华南国仲受理的一个仲裁案例来看创投企业的风险管理,这是一个真实的案例。几家VC机构向一个公司增资了数千万元,持有20%的股权,后来因为这家公司没有完成对赌的业绩,触发了回购条款,然后提请到仲裁机构要求大股东回购他们VC的股权。我们首先看一下他们原来的协议书约定的回购的条款。大家仔细看一下里面有什么样的问题。

 

  这个投资协议书约定,原股东承诺,出现下列情况之一的,投资方有权要求第一大股东收购投资方持有的公司股权:

  1、未按约定期限上市的。

  2、公司按照IPO审计的2011年在扣除非经常性损益后低于N万元。

  3、扣除非经常性损益后增长率低于30%。

 

  大家看这个条款有什么问题?首先,什么叫IPO审计?其实没有这个概念的,我们通常是说由具有证券业务资格的会计事务所审计的,这种审计应该要符合国家更高的规范要求。扣除非经常性损益后的什么?是利润还是收入还是什么?明显的落掉了一个主语。一个合同肯定会有一些缺漏,但是关键的条款是不可以缺漏的。它实际上指的是这个利润,但是漏了“利润”这两个字。什么增长率低于30%?还有年底前无法递交上市材料的。怎么来证明公司无法递交上市材料,这里明确表述未递交上市材料就可以了。

 

  这个合同的约定出现了很多的漏洞,我当时也列了一下。除了前面讲的,还有就是承诺方,既然是由大股东回购,干嘛要原股东来承诺呢?所以,对于创投行业,我们确实都有进一步的深入了解和准确定义的一个过程。

 

  这个案子当时提交到仲裁机构的时候,第一,投资人提了权利主张的一个证据,说是曾经发过一个律师函由员工来收,除了这个律师函以外就没有别的,当时对方就说,我这个员工没有把这个律师函递交给我,后来我们经过调查,投资人也去查了这个员工,证明确实属于这个公司的员工,也有电子邮件的往来,又通过公证,补交了证明权利主张的相关函件。第二,关于回购触发的条件,投资人也没有提交审计报告,后来也提交了公司年检的资料来证明它没有完成业绩。通过我们的仲裁,依法公正的给大家合理的举证时间和查明事实,这个案件就得到了一个比较圆满的解决。其实它这里面还有一个投后管理的问题,就是投资方的增资款被大股东挪用来放高利贷,因为在章程里、协议里没有进行相关的权力制约,导致最后这样一个结果。所以,这个案件我觉得也是很典型的。我也很庆幸华南国仲强调仲裁的专业性,实现了仲裁的公平和公正。

 

  华南国仲有中外合资企业以及其他合同的格式文本,以后涉及到我们创投行业,我们的投资协议,包括蒋玉才主任刚才提到的合伙协议,有一些核心条款我们也可以广泛的征询各位专家和同仁的意见,也形成我们的一些参考文本。好,谢谢大家!

 





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